长江汽车|从美国看成熟市场汽车投资机会

武术        2019-08-23   来源:嘉嘉漫画


专题研究:从美国看成熟市场汽车投资机会

我们认为,中国汽车行业已经进入不同以往的新时期,长期仍有增长空间,短期呈现低增长和高波动的特征,新时期汽车股投资可借鉴成熟市场的投资框架。我们复盘美国汽车行业发展历程,美国汽车行业自1980年走向成熟期,销量随经济周期性波动,在汽车行业销量出现向上拐点的时期,汽车股表现最好,如1992-1993年、2009-2010年;其中销量弹性大的公司超额收益更加明显,如福特汽车。新时期孕育新的机遇,我们预计2019年中国汽车行业将迎来增速拐点,行业有望迎来反弹时机,销量弹性大的公司有望带来显著投资价值。


报告正文

2018年,汽车行业经历前所未有的变局。从销量看,SUV渗透率见顶、购置税优惠退出,自2000年进入汽车消费普及期以来,2018年汽车销量首次出现年度负增长。从竞争格局看,市场份额进一步向头部公司集中,大部分公司销量和盈利出现下滑。从政策环境看,外资股比限制逐步放开,进口关税逐步下调,竞争环境更加激烈。

告别高增长的时代,市场担忧汽车行业没有长期投资价值。我们认为,中国汽车行业已经进入不同以往的新时代,我们试图寻找新时代的投资框架。对此,我们通过分析美国成熟汽车市场的周期性波动,以及福特汽车在各个阶段的市场表现,探究未来中国汽车股投资机会。

 

成熟市场特征:美国汽车销量随经济周期性波动

美国汽车行业自1980年起进入成熟期,千人乘用车保有量维持在800辆左右。美国汽车市场的普及基本分为四个阶段:

1)1930年以前,美国汽车处于快速普及期,1910-1930年期间千人保有量从不到10辆上升到200辆以上;

2)1930-1945年期间,受经济大萧条、二战等事件影响,美国汽车普及进程较为缓慢,1945年千人保有量水平基本与1930年相当,在220辆左右;

3)1945-1980年间,美国汽车仍处于消费普及期,千人保有量由220辆提升到接近800辆;

4)1980年至今,美国汽车普及期结束,千人保有量基本稳定在800辆左右。


美国自1980年进入成熟期之后,汽车销量呈周期性波动特征。美国汽车销量变化分为三个阶段:

1)1929-1945年间,受经济大萧条、二战等因素影响,汽车工业发展缓慢,美国汽车销量随经济周期性波动,乘用车销量位于200-400万辆之间;

2)1945-1980年间,战后经济的高速发展促进乘用车销量快速增长,年销量从400万辆提升到了1000万辆以上;

3)1980年至今,美国汽车基本结束普及期,年销量在1000-1700万辆区间大幅波动。


美国汽车销量波动与GDP增速相关,两者基本同向变动。复盘1980年至今美国乘用车销量增长情况可以发现,美国乘用车销量增速基本与GDP增速同步变化,GDP增长快的年份居民收入水平快速增长,同时对未来经济预期较为乐观,购车意愿较强,乘用车销量增速较高;GDP增速慢甚至负增长的年份,居民对未来经济预期较为悲观,购车意愿较为保守,乘用车销量增速低位运行或负增长。


美国汽车消费结构与原油价格密切相关,卡车占比与原油价格呈反向关系,影响汽车企业盈利。美国作为偏好大车消费的国家,乘用车使用成本与燃油价格关系较为紧密,在原油价格抬升时,居民将减少乘用车,尤其大排量卡车的购买;原油价格平稳运行或下降时,居民将增加卡车的购买。


成熟市场投资机会:行业拐点向上时期有明显超额受益

我们复盘美国1980年以来汽车股的市场表现,在美国经济和汽车行业复苏阶段,汽车股表现最好,其中销量弹性大的公司超额收益更加明显,如福特汽车。

1980年以来美国汽车行业的销量周期:

1)1980-1988年汽车销量上行:美国轻型车销量保持高增长,销量从1144万辆上升到1579万辆,累计增长38%;

2)1989-1991年汽车销量下滑:销量由1486万辆下降到1255万辆,累计下滑16%;

2)1992-1999年汽车销量上行:除个别年份销量回调外,销量整体保持了较快增长,销量由1312万辆增长至1742万辆,累计增长33%;

3)2000-2008年汽车销量低迷:2000年以来美国经济低迷,汽车销售整体较为低迷,2008年次贷危机对车市进一步造成沉重打击,2000-2008年销量由1781万辆下降至1349万辆,累计下降24%;

4)2009-2016年汽车销量复苏:2010年起保持连续7年正增长,2009-2016年间销量由1060万辆增长至1787万辆,累计增长69%。


1980年以来美国汽车股的表现,行业向上拐点的时期具有明显超额受益,有新车周期的汽车公司表现更加优异,如福特汽车:

1)1980-1988年行业上行期:福特、标普500累计涨幅分别为1437%、105%,福特取得了较高超额收益。其中福特超额收益表现最好的时期为1982-1983年,汽车行业销量增速出现拐点的时期,福特、标普500累计涨幅分别为241%、21%;

2)1989-1991年行业下行期:福特、标普500累计涨幅分别为-32%、50%,福特跑输标普500;

3)1992-1999年行业上行期:福特、标普500累计涨幅分别为672%、252%,福特超额收益仍然较为明显。其中福特超额收益最好的时期为1992-1993年,汽车行业销量增速出现拐点的时期,福特、标普500累计涨幅分别为146%、12%;

4)2000-2008年行业下行期:福特、标普500累计涨幅分别为-90%、-39%,福特跑输标普500;

5)2009-2016年间:福特、标普500累计涨幅分别为537%、148%,福特跑赢标普500。其中福特股价表现最好的时期为2009-2010年,汽车行业销量增速出现拐点的时期,福特、标普500累计涨幅分别为633%、39%。


对中国的启示:新时期新机遇,紧抓行业拐点

日韩案例表明千人保有量达到一定阶段后销量呈现低增长、高波动特点。从日韩发展历史可以看出,在千人乘用车保有量达到150辆之前处于快速发展期,销量复合增速可达15%以上;千人乘用车保有量达到150辆之后销量增速迅速回落,并从长期来看围绕GDP增速大幅波动。


中国乘用车销量已进入低增长、高波动时期。2017年中国乘用车千人保有量为133辆,预计2018年已达到150辆。我们预计未来乘用车销量将围绕GDP增速低速增长,同时增速将存在明显波动。


2019年是拐点之年,把握行业+企业双重拐点。从美国车市以及股票市场历史表现可以看到,虽然车市整体步入低增长时期,但增速的波动当中仍然存在巨大投资价值,尤其当行业增速摆脱下行期转而向上反弹,叠加车企销量增速反弹时,车企往往能够带来可观的投资收益。

 

我们认为2019年将迎来增速拐点,行业有望迎来反弹时机。

政策消化期已过,基数影响消除,预计2019年汽车销量大概率企稳回升。购置税优惠政策完全退出的第一年为政策消化期,由于前一年临近年末的提前消费,造成前一年的高基数,以及对第一年的消费透支,使得第一年的增速大幅回落。但随着政策消化期的结束,第二年需求平稳运行以及复苏之下,第二年的增速往往较第一年有所改善。回看2011年为上一轮购置税优惠政策退出后的第一年,乘用车销量增速大幅回落至5.4%,但2011年的增速已是上一轮政策周期性底部,随着需求的复苏,叠加2011年的低基数,2012年乘用车销量增速向上反弹到了6.9%。这一轮购置税优惠政策,2015-17年为政策起效期,2018年为政策消化期,受到2017年年末的提前购车以及下半年的高基数影响,2018年全年增速大概率为负值,相比2015-2017年有一定退坡。2019年政策影响完全消除之下,预计全年销量相比2018年至少将平稳过渡。


关税下降带来的扰动因素将消除。从2018年月度销量来看,增速的恶化主要是从6月开始,主要原因是汽车关税的下调引发持币待购现象。2018年5月22日,财政部正式宣布自2018年7月1日起,降低汽车整车进口关税,税率将从25%下降至15%。关税下调使得消费者预期进口、国产车价格将同步下调,因此部分消费者持观望等待的态度,汽车消费存在延迟。随着关税下降的落地,2019年该扰动因素将得到消除,助力2019年乘用车销量平稳增长。

减税的实施利好车市稳步增长。中国经济的长远稳健发展有赖于从过去的投资拉动逐渐切换为消费拉动,因此释放购买力是推动经济增长的重要途径。2018年8月31日,第十三届全国人大常委会第五次会议表决通过了关于修改个人所得税法的决定,决定自2019年1月1日起全面施行。此次税改内容主要有三点:1)将基本减除费用标准由每人每月3500元提高到每人每月5000元;2)设立子女教育、继续教育、大病医疗、住房贷款利息或者住房租金、赡养老人等6项专项附加扣除;3)优化调整个人所得税税率结构,以现行工薪所得3%-45%七级超额累进税率为基础,扩大3%、10%、20%三档较低税率的级距,25%税率级距相应缩小,30%、35%、45%三档较高税率级距保持不变。我们认为,降低个人所得税有望带来居民财富的稳步增长,从而给予更多消费能力与空间,有利于推动中国车市稳步增长。

后续如有刺激政策出台,或将为车市注入强心剂。9月国务院发布了《关于完善促进消费体制机制进一步激发居民消费潜力的若干意见》,意见指出将促进汽车消费优化升级,激发居民消费潜力。

过去十年当中经济增速相对低迷、汽车销量增长放缓,先后出台了两次汽车消费刺激政策:1)第一次在2009-2010年,出台了购置税优惠、汽车下乡、以旧换新、节能工程等多项政策;2)第二次在2015-2016年,主要出台了购置税优惠政策。在消费鼓励政策刺激下,汽车销量增速快速回升。2009年1月政策落地前,受金融危机影响,汽车消费逐渐疲软,乘用车销量增速由2008年年初的20%左右逐渐下降至-10%左右。随着1月以来政策的出台与生效,乘用车销量增速出现快速反弹,2009年2月增速已提升至24%,随后增速呈现上行趋势,至2010年1月增速达到了116%。2014-2015年,股市的大幅波动对汽车消费形成一定挤压,2015年以来单月乘用车销量增速由10%左右降到7月的-5%左右。随着9月29日国务院再次宣布推出汽车购置税优惠政策,并且10月1日开始生效,10月起乘用车消费开始回暖,10月当月销量增速达13%,随后2016年政策生效期期间乘用车增速继续爬坡,到2016年9月接近30%。

我们认为后续如有类似刺激政策出台,汽车消费有望摆脱低迷态势,实现快速重振。


年内分布看,预计乘用车销量增速前低后高,同样具备拐点走势。预计2019年乘用车销量实现1.4%左右增长。分季度来看,明年增速预计前低后高,上半年销量平稳过渡,下半年有望实现增长。1)需求端来看,2018年上半年实现良好开门红使得销量基数较高,下半年起受多重因素扰动使得销量基数较低;2)车企批发端来看,当前经销商库存压力较高,预计去库存将延续到明年上半年,下半年开始需求复苏+低位库存有望推动批发销量实现快速反弹。


我们整理了中国主要整车厂2019年新车计划,我们认为上汽集团、广汽集团、比亚迪、长安汽车新车周期较强,有望推动公司销量快速增长。

上汽集团:上汽大众近期新上市了全新紧凑型SUV途岳以及全新换代帕萨特,有望于2019年放量,同时2019年将上市全新小型SUV T-Cross,继续补足SUV产品线,创造新增量;上汽通用将于2019年启动强势SUV新车周期,2019年年中别克与雪佛兰将各有2款SUV集中上市。别克2款SUV分别对标缤智与途观L,雪佛兰两款SUV分别对标缤智与翼搏。

广汽集团:日系车近年愈发重视中国的发展,市场份额逐步提升。2019年广汽丰田、广汽本田将分别上市RAV4姊妹版、CR-V姊妹版,争取紧凑型SUV这一最大的SUV市场蛋糕;广汽乘用车于近期新推出传祺GS5,销量实现了顺利爬坡,有望继续向上。同时,2019年主力车型传祺GS4将迎来换代,销量有望维持高水平。

比亚迪:2018年下半年起比亚迪新车周期爆发,换代秦、换代唐、元EV等车型上市后均取得了良好的销量表现,比亚迪市场份额也明显提升。2019年将是比亚迪新一轮产品投放的一年,唐EV、宋MAX DM、换代宋等重磅车型将接连推出,助力比亚迪市场份额继续提升。

长安汽车:长安福特开启新品周期,全新换代福克斯已于近期上市,同时2019年还有林肯MKC国产、全新换代翼虎推出,销量有望挽回颓势;长安自主乘用车在SUV市场的大力布局将于2019年集中体现,先有CS35迎来换代,2018年底还有CS55换代,2019年将有CS65、CS85全新车型推出,同时CS95也将迎来换代。


投资建议:乐观看待2019,紧抓行业拐点

我们认为,中国汽车行业已经进入不同以往的新时期,长期仍有增长空间,短期呈现低增长和高波动的特征,新时期汽车股投资可借鉴成熟市场的投资框架。我们复盘美国汽车行业发展历程,美国汽车行业自1980年走向成熟期,销量随经济周期性波动,在汽车行业销量出现向上拐点的时期,汽车股表现最好,如1992-1993年、2009-2010年;其中销量弹性大的公司超额收益更加明显,如福特汽车。

我们预计2019年行业将迎来回暖,高弹性的企业有望取得超额收益。推荐三条主线:1)有积极变化的整车企业:比亚迪、上汽集团、广汽集团。2)有业绩弹性的零部件成长股:星宇股份、拓普集团、德赛西威。3)长期稳健增长的蓝筹:华域汽车、潍柴动力、宇通客车。


核心观点

2018年汽车经历大变革,是历史上首次年度负增长,市场担忧未来汽车行业没有成长性,没有长期投资价值。我们认为,中国汽车行业已经进入不同以往的新时代,长期仍有增长空间,短期呈现低增长和高波动的特征。通过对美国成熟市场的分析,我们认为新时代下,当行业出现复苏拐点时,汽车股具备显著投资价值。我们预计2019年行业将迎来回暖,高弹性的企业有望取得超额收益。推荐三条主线:1)有积极变化的整车企业:比亚迪、上汽集团、广汽集团。2)有业绩弹性的零部件成长股:星宇股份、拓普集团、德赛西威。3)长期稳健增长的蓝筹:华域汽车、潍柴动力、宇通客车。


市场回顾

上周汽车与汽车零部件指数下跌1.08%,跑赢万得全A指数1.08个百分点。各概念板块均有下调。个股来看,万丰奥威领涨,京威股份领跌。


重点关注

我们发布了比亚迪最新深度报告。我们认为,比亚迪为新能源汽车龙头,发力变革提升产品力,爆款频出提振业绩。1)新能源乘用车:强劲新车周期+补贴新政带来盈利提升。2)传统乘用车:销量触底,精品新车带来量价齐升。3)动力电池:公司出货量行业第二,技术和成本优势领先,开启外供后发展空间巨大。受益新车热销和下半年补贴大幅提升,公司业绩将迎来明显改善。预计公司2018-2020年EPS分别为1.12、1.42和1.70元,对应PE为49.2X、38.6X和32.3X,给予买入评级。


风险提示:1、宏观环境明显恶化,影响汽车消费;2、车企爆发价格战,盈利能力被极大削弱。

证券研究报告从美国看成熟市场汽车投资机会

对外发布时间:2019年1月2日

研究报告评级:维持“看好”

报告发布机构:长江证券研究所

参与人员信息

高   登  SAC:S0490517120001  邮箱:gaodeng@cjsc.com.cn

高伊楠  SAC:S0490517060001  邮箱:gaoyn@cjsc.com.cn

邓晨亮  SAC:S0490518040003  邮箱:dengcl@cjsc.com.cn

袁子杰  邮箱:yuanzj1@cjsc.com.cn

陈斯竹  邮箱:chensz1@cjsc.com.cn

近期重点研究报告链接

专题报告

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《从新车计划看2019年新能源汽车趋势》

《从分区域数据看中国汽车增长潜力》

⊙《从新车计划看2019年新趋势》

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⊙ 《汽车行业三季度基金持仓分析——配置比例环比持平,关注优质公司》

《9月整车管家—低需求+高基数,增速继续下滑》

⊙《7月整车管家之企业篇 —龙头增长依然稳健》

《从车型和品牌布局看自主崛起的三个阶段》

《新车周期看车企竞争力》

《7月整车管家之总量篇--销量受扰动下滑,龙头增长依然向好》

《如何看待当前零部件的投资机会》

《环保升级为重卡带来什么?》

《6月整车管家之企业篇:一线自主高增长,上汽系合资增长放缓》

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《如何看待当月原材料对零部件企业的影响》

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